摘要：
此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今...
此次美联储3月议息会议的大背景是，近期CPI和PPI通胀连续超预期、新屋开工、非农新增就业依然有韧性、油价及工业金属上涨，市场认为经济再加速和二次通胀风险增加，因此不断压缩今年的降息预期，10年美债利率会前也再度升至4.3%，这也凸显了这次会议对于锚定预期的重要性，可能成为打破市场交易方向的关键。
从这个角度看，此次会议比预期的要鸽派，市场焦点所在的点阵图依然维持年内三次降息的预期，并没有如担心的减少。这说明，在美联储眼中，年初的通胀超预期只是小波折，并不足以改变降息路径，给市场吃了“定心丸”。其他会议声明措辞，经济数据等也有小幅变化，但整体不大。正因如此，美股与黄金大涨，美债利率维持在4.3%附近，美元走弱。
一、降息路径：降息仍在路上，点阵图维持年内三次降息预期不变
虽然此次会议声明仅有一句变化，且小幅上调了GDP、PCE以及长期利率r*的预测，但鲍威尔[1]在会后发言传递的信息比市场预期的更为鸽派，主要体现在以下几个方面：1）确认利率已经达到高点，并维持年内三次降息的预测。市场一度担心近期数据和通胀超预期可能压缩美联储降息空间，但此次点阵图维持年内三次降息的预测。尽管点阵图的剧烈变化很多时候使其一些时候丧失了对实际降息的预测意义，但至少表明多数委员并不认为年初的数据超预期足以改变降息路径。2）认为年初通胀超预期只是小波折（bumps），而非趋势改变，认为可能是由于季节性调整所致；3）仅凭强就业不足以推迟降息（Strong hiring in would not be a reason to hold off on rate cuts）。其他方面，2025年政策利率小幅上调至3.9%（12月FOMC时为3.6%），意味降息空间减少。长期利率中枢小幅上调至2.6%（此前为2.5%），隐含利率中枢可能维持在更高位置。
进一步的，结合此次会议传递的信息，以及市场常见的疑问，我们回答以下三个问题，以更好地理解本轮降息的出发点和背后驱动原因。
本轮降息的出发点是什么？并不是为了应对经济的下行压力，而是为了解决异常的倒挂状态。市场经常会有疑问，为什么在通胀还未回落至目标水平、就业依然有韧性的情况下，美联储需要降息？其实，与正常周期均不同的是，本轮美联储快速加息使得政策利率持续高于长端利率，整个曲线深度倒挂，都是非常罕见的。这么做是为了应对高通胀压力的无奈之举，但也会使得金融机构持续“失血”，成为美国中小银行过去一年风险频发的核心原因。了解了这一点，就不难理解鲍威尔[2]此前称其清楚降息过晚的风险的原因。因此，本轮美联储降息并不需要像往常那样看到经济数据大幅转弱后才能出现，而是在合适的通胀窗口解决异常的倒挂状态，但这也意味着，
为什么年中依然可能降息？1）目前市场担忧的二次通胀风险并不大。近期大家关注的地产修复和房租韧性，其实反而是12月以来降息预期抢跑导致利率下行“注定”的结果。但也恰恰是经济和通胀的修复导致近期利率再度走高，反过来又会对未来需求和价格起到压制作用。这也是我们此前持续提到的金融条件反身性，也是自然的摆动过程。美联储也看到了这一点，因此才表示通胀只是小波折，而非改变趋势。从大的方向看，只要不出现各部门再度加杠杆和宽信用，需求侧就很难有再加速的风险，整体增长和通胀的方向也就是往下的（《详解中美各部门融资成本与负担》）。2）我们测算，通胀年中依然可以回落至3%附近。按照目前的领先指标和分项模型假设，我们测算美国整体与核心CPI在今年中附近仍有望回落至3%附近，这给降息提供了可能。3）年中如6月开启降息，可以最大程度的避免三季度大选的干扰。
降息路径可能如何？幅度不会很大，可以先开启后边走边看。此次经济本身的韧性和美联储更多是为了解决曲线倒挂的出发点，都决定了此轮降息不需要很大幅度，例如1995年和2019年都是“浅尝辄止”的降息周期。这两次降息周期都只下调了75bp，且加息到降息切换更为顺利的1995年，首次和第二次降息期间间隔了约半年时间。因此，美联储此次也可以先开启降息，后续再根据数据调整幅度和步伐。
二、金融流动性：二季度可能出现拐点，美联储可能“很快”放慢缩表节奏
我们在《美国流动性或将迎来拐点》中提示，根据美联储缩表节奏、货币市场基金的逆回购消耗速度、以及财政存款TGA账户的变化，从去年四季度开始主要因为逆回购回流推动持续改善的金融流动性（目前仅剩不到5000亿美元），将在二季度迎来拐点。如果收缩较多，将会对流动性变化较为敏感的资产，如纳斯达克、比特币、甚至近期主要由流动性驱动的黄金和铜都产生一定不利影响。我们测算，因此可能导致的美股市场回调幅度在8%左右。这一指标在过去一年的周期判断上效果显著，如2023年3月美联储BTFP推动流动性改善并导致美股随之大涨，2023年7月美国财政部大量发债回收流动性导致随后美股回调，2023年10月后逆回购持续回落改善流动性推动本轮美股新高等。
图表：我们测算，二季度美国金融流动性指标可能转为下行
因此，本次会议另外一个看点，是缩表步伐是否放缓，也是对冲金融流动性拐点的主要手段。鲍威尔表示[3]，美联储已经开始讨论缩表减速，并可能会“很快”（fairly soon）启动降速。我们根据银行准备金的充裕程度测算，按照目前缩表的进程，准备金在今年底就会从过度充裕转为适度充裕水平（《美联储如何结束缩表？》），因此为了提前应对防止再度出现2019年准备金过低引发的钱荒问题，美联储提前减速是恰当的，如5月宣布，6月正式减速，这与降息本身并不冲突。如果美联储可以尽快且较大幅度放缓缩表速度，那就可以有效对冲我们测算的二季度美国金融流动性的拐点压力。
