2023年江苏省城投债市场特征分析

2023年江苏省城投债市场特征分析
2023年城投行业融资政策继续收紧，但江苏省的融资优势依然显著，全年城投债发行规模稳居全国首位，净融资额亦保持前列，融资成本控制较好，发行端融资依然较为顺畅。
同时，省内各地市城投债发行市场表现与其综合实力保持了相关性，呈现出显著的“南强北弱”特征且省内“南北分化”情况依然显著。
存量方面，需持续关注2024年存在集中到期结构性压力以及近年发行/偿还比率偏低且较易受政策影响的区域，将面临更大的债务周转压力。
展望2024年，江苏城投债务风险总体可控，预计省内城投债发行规模保持高位，但将维持高比例的借新还旧用途，净融资规模处于较低水平且实际新增融资量有限，同时发行成本有进一步下行的高预期。
作为我国城投债规模第一大省、经济总量第二省，也是全国率先推行融资平台“全口径”债务管理的省份，江苏省在2023年的城投债一、二级市场表现如何？城投平台“退平台潮”和“境外债”发行上有何动向？2024年江苏省城投债市场将向何处去？
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2023年江苏省城投债发行总量和净融资规模同比回增，前者继续位居全国首位，后者以53亿元的差额仅次于浙江，江苏省城投债发行及融资依然较为顺畅。2023年全国城投债发行48,131.46亿元，同比增长25.05%。
在“控增化存”政策不断强化的背景下，2023年我国城投债净融资规模及其增速均处在历史较低水平，当年净融资8,718.62亿元，同比小幅增长4.36%。
江苏省凭借全国领先的经济财政实力以及各地方政府对融资平台投融资行为的高度重视和严格管控，使其城投债保持了资本市场的高度认可。
2023年江苏省城投债发行规模继续位居全国首位，当年全省发行额合计12,303.77亿元，同比增长23.18%；净融资额1,521.15亿元，同比增长38.19%，位居全国第二位，较浙江省净融资额低53.00亿元；发行规模和净融资额分别占全国的25.57%和17.45%，较上年分别下降0.39个百分点和上升4.26个百分点，整体发行端融资依然较为顺畅。
江苏省新发行债券用于偿还有息债务和借新还旧的比例高且进一步抬升。2023年以来，城投债发行政策继续收紧，当年城投债募集资金用于借新还旧和偿还有息债务的比重合计达到95.38%；用于项目建设和补充流动资金较少，占比仅为4.62%。
江苏省自2021年5月以来推行“全口径”债务管理政策，严控融资平台的债务总量及增速，叠加2023年城投债发审新政影响，全省2023年用于偿还有息债务和借新还旧合计占比达到97.80%，较2022年的92.00%上升约5.8个百分点，募集资金用途绝大部分用于偿还到期债务；用于项目建设的新发行债券减少，全年新增发行债券仅227.00亿元募集资金用于项目投资或补充流动资金，仅占全年的2.20%。虽然2023年江苏省城投债保持较大的净融资额及增长率，但用于新增融资的规模整体较为有限。
2023年城投债发行利差走势出现明显反转，江苏省城投债发行成本相对平稳，且各主体级别成本优势较为显著。2023年城投债信用利差整体略有回调，全年全国城投债加权平均发行利差199.22BP，较上年上升22.89个BP，但随着化债政策的逐步落地，2023年城投债发行成本走势于7月后出现反转，并更利好弱区域及弱平台，不同省份和级别的城投债发行成本差距呈现收窄趋势。
2023年上半年，市场对城投债违约的担忧升至阶段性高点，导致城投债发行利差大幅走扩，2023年1-6月，全国城投债加权平均发行利差较上年抬升47.47个BP至223.80BP，其中天津、云南、河南分别领涨150.70个BP、99.96个BP和84.03个BP。
2023年下半年以来，各地积极推动区域内地方债务风险化解，同时启动特殊再融资债的发行，使得部分弱区域发行利差明显改善，其中天津和河南全年发行利差较上半年分别收窄122.11个BP和34.92个BP，同时甘肃和黑龙江亦呈现大幅下降态势，较上年分别回落74.44个BP和11.07个BP。
2023年江苏省城投债加权平均发行利差149.61BP，较2022年略升7.13个BP，整体仍维持在相对较低水平，但从全年分月份来看则呈现下降态势，1月份江苏省城投债加权平均发行利差为当年最高点234.91BP，而后逐月下降至5月份146.08BP，但6月份反弹至174.81BP，随后继续保持收窄态势，12月江苏省城投债加权平均发行利差为94.44BP，较年初相比降幅显著。
从不同主体级别的发行利差来看，2023年江苏省的AAA级、AA+级和AA级城投主体发行利差均低于全国平均水平，且全省城投债发行利差大幅低于全国平均发行利差，其中AAA级、AA+级和AA级城投债加权平均发行利差分别为87.52BP、139.54BP和206.87BP，分别低于全国81.47个BP、42.29个BP和50.78个BP。
2023年以来市场保持对城投债长期风险的规避，江苏省城投债发行期限仍以1年及1~3年期品种为主，中短周期产品占比有进一步提升的趋势。
从发行期限来看，2023年3年期以下城投债规模占比提升，5年期规模占比下降，表现出市场保持对城投债长期风险的规避。
江苏省城投债发行期限1年及以内、1~3年（含3年）、3~5年（含5年）及5年以上的占比分别为34.40%、52.80%、10.88%和1.91%，其中期限为1年及以内的发行占比与上年基本持平，但期限为1~3年（含3年）的占比由2022年的43.58%大幅增加9.22个百分点。
综合来看，2023年3年期及以内产品的发行规模占比达到87.20%，较2022年增加8.92个百分点，中短周期品种为市场上主流的发行种类，且占比有进一步提升的趋势。
在债务严加管控基调下城投债融资约束细化，2023年城投债终止发行规模扩大，银行间市场发行规模占比略有下降，江苏省城投债发行结构亦有相应调整。
2023年10月20日颁布的《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2023年修订）》显示“原则上偿还存量公司债券”、“优先用于偿还存量公司债”调整为“审慎确定公司债券申报方案”，叠加隐债名单主体融资政策延续，城投债审核整体趋严，城投企业终止审查项目总体数量和规模增长明显。
交易所市场项目终止审核规模自7月以来呈现大幅增长，2023年全年共有197支债券终止审查，涉及计划发行规模2,934.14亿元，同比增加1,076.24亿元，其中私募债占比仍较高，为84.05%。
从各省份的终止情况来看，2023年江苏省、山东省、浙江省终止审查项目分别为65支、17支和18支，涉及计划发行规模分别为807.49亿元、277.60亿元和256.00亿元，合计占比超过45%，但是考虑到上述三省系城投债发行和存量前三大省份，相较其城投债发行规模及增幅表现，终止审查规模占比相对较小，对其整体融资影响有限。2023年江苏省城投债终止审查以私募债为主，占比达到80.80%，其中7~12月终止规模占比达到78.89%。
在到期产品结构差异的影响下，全省城投企业银行间产品发行占比由2022年的58.41%小幅降至2023年的57.52%，但仍系主要的发行市场；交易所产品发行占比为40.55%，同比增长2.55个百分点；发改委产品全市场占比同比下降1.97个百分点至1.93%，规模进一步缩减。
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据不完全统计，2022年11月至2023年12月22日，全国11个省份发布企业退出政府投融资平台公告，涉及361家国有企业，其中，江苏省退出融资平台企业数量占比达80.89%，江苏省城投企业进入“退平台”高峰期。
2022年11月以来，江苏省出现大规模阶段性退融资平台现象，强调退平台后的企业“转型为市场化运行主体”“不再承担政府融资职能”“出资机构以出资额为限承担有限责任”“后续举借的债务，XX人民政府不承担任何偿债责任”，最终确立为市场化运作主体。
退平后的企业其投融资及债务管控将不受省政府出台的“94号文”管理限制，新增经营性债务不受政府指标管控，但在网传国发“35号文”细化融资约束的背景下，退出江苏省融资平台名单的企业，其债务新增依然受到严格限制，其市场化运作主体的身份及其城投属性的认定在不同管理名单中仍存差异。
从宣告退出融资平台名单以来，江苏省退平台发债企业的债券净融资仍呈净流入态势，发行利差亦随外部市场利率走低而明显下降；同时，存续债券在退平台前后时点的二级市场价格、中债估值收益率和信用利差亦波动不明显。整体表明退平台后企业的债券融资未受到明显影响，市场投资人的投资逻辑未做显著调整。
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从全国来看，我国城投企业中长期境外债券发行主体集中于浙江省、江苏省、山东省、北京市、四川省和广东省6个省市（按发行规模从高到低排序），2010年以来上述6省市合计发行额约占全国累计发行总额的61%。
江苏省城投企业中长期境外债券的累计发行规模略低于浙江省，高于山东省、北京市等省市，排名全国第二，浙江省参与外债发行的城投主体最多，截至2023年末为85家，同期末江苏省、山东省、北京市、四川省和广东省分别为76家、58家、13家、45家和13家，主要受益于参与主体数量优势，2020年以来浙江省企业中长期境外城投债发行规模连续多年排名全国第一，期间江苏省排名前三位。
江苏省城投企业中长期境外债券发行规模和存量规模均全国靠前，2022年发行量创下历史新高后，2023年整体呈现收缩趋势，在防范化解地方债务风险的政策大框架下，城投企业的境内外发债监管和审核要求整体趋严，省内城投企业通过资本市场新增融资明显受限，其境外债券市场或将进入存量甚至逐步萎缩阶段，同时借新还旧比例预计将有所上升。
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2023年省内各地级市发行及净融资仍有分化，与经济财政实力水平保持了相关性，呈现出明显的“南强北弱”梯队特征。2023年江苏省内各地市的经济实力和自身财力水平保持“南强北弱”的梯队特征，其中，南京市城投债发行规模超过2,000亿元，大幅领先其他地市；苏州市和南通市城投债发行规模在1,300亿元水平；无锡市、常州市和泰州市的城投债发行规模在950亿元至1,000亿元之间；而连云港市和宿迁市发行规模不足500亿元，处于全省末位。
从发行增速来看，2023年全省达到近23%的发行增速，除苏州市和宿迁市外，2023年江苏省内其他地级市的城投债发行规模均保持增长，其中，徐州市、扬州市、淮安市增幅超过50%，增速较为显著，其他地级市除盐城市均呈现两位数增速。
净融资方面，江苏省内各地级市均保持净流入态势，但净融资体量相对较少，其中无锡市净融资规模为239.68亿元，保持领先；常州市、泰州市、徐州市、扬州市、盐城市、苏州市和南通市净融资规模在110亿元至190亿元，保持了一定的融资能力；镇江市和宿迁市净融资额不足50亿元，规模较小。
从当年净融资占发行额的比例来看，扬州市、无锡市、盐城市和徐州市的比例在21%~27%之间，远高于全省13%的平均水平，其资本市场融资储备资金空间相对高于其他地级市；而镇江市、南京市和南通市的净融资占发行额的比例不足10%，处于全省尾部。
江苏省各地级市净融资均为净流入，但苏州市、南京市、连云港市和宿迁市净流入额同比有所减少；省内城投债净融资仍主要流向地市级城投企业，但区县级城投净融资亦同比呈现大幅度增长，区域融环境明显改善。
从净融资情况来看，各地级市均呈现净流入状态，其中除苏州市、南京市、连云港市和宿迁市净流入同比减少外，其余各地级市净融资规模较2022年均有不同程度的增长。
随着区县级城投债进入偿还高峰期，省内区县级净融资规模增幅较大，同比增幅达到41.75%，显著高于地市级净融资的增幅35.85%，苏州市、南京市、无锡市、常州市和泰州市的净融资主要流向区县级城投，其中常州市地市级城投融资甚至出现净流出状态；其余各市的净融资均主要流向地市级城投，且占比多在70%以上，镇江市、连云港市和淮安市地市级城投净融资占比分别为229%、128%和119%，位居全省前三；综合来看，江苏省城投债净融资整体仍主要流向地市级城投企业，地市级城投和区县级城投占比分别为58%和42%，但区县级城投净融资规模占比略有上升。
从市区两级净融资的同比变动规模情况来看，南通市、淮安市、泰州市和扬州市的地市级城投净融资保持较大的增幅；苏州市、南京市和宿迁市当年市区两级城投净融资规模均出现下降，且区县级城投降幅更甚；无锡市、常州市和徐州市区县级城投的净融资增幅均高于地市级表现，盐城市、镇江市和连云港市则相反；需注意的是，镇江市和淮安市的区县级城投的净融资规模连续两年呈净流出态势，其区县级城投净融资增长的压力已进一步显现，在当前融资政策持续的背景下，需关注其区县级城投的债务滚续压力。