摘要：
债市跟踪 | 供给不增，债牛不止3月18-22日，长端利率震荡下行，整体呈W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持稳于2.34%，中途曾下行至2.31%；... 
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债市跟踪 | 供给不增，债牛不止
3月18-22日，长端利率震荡下行，整体呈W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持稳于2.34%，中途曾下行至2.31%；30年国债新券（230023）由2.51%小幅下行至2.48%（-3bp）。
资金方面，本周前两日为税期走款阶段，然而央行投放并未如期放量，当前资金曲线较为平坦，隔夜与7天利率持续走高，市场的短期资金面压力或加大，不过尚未传导至跨季品种。中小行的资金需求维持在高位，资金传导效率减弱，或是近期隔夜、7天资金偏贵的原因之一。3月是银行同业存单的到期大月，但发行规模相较到期规模存在一定的滞后，而18-22日正值存单大额到期与续发的交界点，中小行或需通过“加杠杆”补足临时缺口。
机构行为方面，本周受超长国债的传闻以及降准预期影响，长端及超长端收益率曲线震荡。各机构配置情绪分化，交易盘再度增配超长债，其中基金为超长债的主要买盘，险资充当卖盘，而前一周为超长债最大承接盘的农商行，对超长债配置规模大幅下降，周度合计仅买入4亿元。
在政策、资金、宏观数据整体较为平稳3月末，我们可以顺着四个关键词，对当前的债市进行定位。
一是杠杆，当前市场普遍预期基金类机构存在调降杠杆的可能。然而，开年来基金类机构正回购融入余额已由2023年12月末、2024年1月末2.5万亿元左右高点回落至2.3万亿元附近水平，若2.5万亿元分别对应40%/35%的杠杆，30%的杠杆则大致对应1.9、2.1万亿元的资金融入。
二是机构欠配情况。2024年一季度，农商行在二级市场净买入1.23万亿元，低于2023Q1的1.49万亿元；保险净买入3945亿元，低于去年同期的5483亿元。在2023年下半年保费大增、2024年初信贷走弱的背景下，保险与农商行可配置资金理应上升，因此一季度的欠配压力或将延续
三是外汇。瑞士央行的意外降息促使美元指数被动提升，美元兑人民币汇率突破7.20关口。汇率对于债市的影响可能集中在两个方面，一方面是央行“稳汇率”措施对于收益率下行的掣肘，另一方面是外资机构对于境内债券态度。从周五的机构行为来看，其他（含外资）类机构净买入98亿元，并未呈现出明显的抛售迹象。
四是超长特别国债的落地形式。本轮特别国债的发行并非过往的“一次性工程”，而是在未来数年内均有稳定供给，并且从发行规模上来看，超长特别国债存在部分置换超长地方债的可能，因此市场化发行的可行性较强。
综合来看，目前我们依然处于一个“有需求”但是“缺供给”的阶段；资金面的短期风险较小，但是价格可能会持续偏贵；市场的博弈重心可能会由此前的“降息”转为“降准”，收益率的波动性或相应减弱；外汇作为一个不确定因素，或在短期内对债市定价形成扰动，但随着汇率进入稳态，其影响效力也会快速减弱。
对应至债市策略，政府债的供给变化可能是目前债市的主要风险，而这一风险依然在右侧。因此，在二季度国债及各省市区地方债发行计划落地以前，可考虑继续保持久期获取票息。
行情回顾
3月18-22日，长端利率震荡下行，整体呈W型走势。从周度变化来看，10年国债活跃券（230026）持稳于2.34%，中途曾下行至2.31%；30年国债新券（230023）由2.51%小幅下行至2.48%（-3bp）。
本周主要影响事件及因素：税期资金利率相对平稳，跨季成本暂时不高；1-2月经济数据大多强于预期；市场对于超长特别国债落地方式（定向发行与市场化发行）存在分歧；央行在新闻发布会上再度提及法定存款准备金率仍有下降空间；瑞士意外降息推动美元指数被动走强，美元兑人民币汇率升至7.2以上。
资金曲线趋平，隔夜与7天利率持续走高，但跨季压力尚不显著。本周前两日为税期走款阶段，然而央行投放并未如期放量，3月18-22日，逆回购每日投放规模分别为100、50、30、20、20亿元，累计回笼170亿元。截至3月22日，央行逆回购余额仅为220亿元。资金利率方面，同截至3月22日，R001、R007、R014分别为1.90%、2.08%、2.28%，隔夜与7天利率分别较前一周上行4bp、10bp，而14天资金利率自3月18日可支持跨月以来，便一直维持在2.30%附近，市场的短期资金面压力或加大，不过尚未传导至跨季品种。
中小行的资金需求维持在高位，资金传导效率减弱，或是近期隔夜、7天资金偏贵的原因之一。截至3月22日，银行体系净融出规模为4.13万亿元，虽然较前一周回升2867亿元，但绝对规模距离2月初高点（5.25万亿元）仍有不小的差距。观察资金融出结构，大行净供给规模维持在4.57万亿元水平，与此同时，非大行的资金需求也保持在4000亿元之上，或与同业存单的集中到期相关。3月是银行同业存单的到期大月，而18-22日正值存单大额到期与续发的交界点。3月前三周同业存单分别发行5034、6661、11267亿元，到期规模则分别为5673、9927、6680亿元，发行规模相较到期规模存在一定的滞后，而该部分的资金需求或要通过银行间回购进行补足，这可能也是近期中小行持续“加杠杆”的原因。
期限结构方面，利率债与信用债曲线均小幅走陡。同业存单方面，本周大行在一级市场开始降价发行，二级存单收益率相应下行，1年期存单收益率下行2bp至2.25%，3个月存单收益率下行6bp至2.10%；国债方面，长端品种表现不及短端，1年期及3年期收益率下行6-7bp，而5年以上品种降幅普遍在1-3bp。国开表现则不及国债，1年期国开上行1bp，3年期及5年期下行4bp，7年期与10年期下行2bp。信用债方面，隐含AA+城投债中，1年期与3年期品种分别下行4bp、5bp，5年期仅下行2bp；AAA-二级资本债中，短久期品种行情更显著，1年期收益率下行8bp至2.36%，3年期及5年期分别下行3bp、1bp。
债市有需求，但仍缺资产
在政策、资金、宏观数据整体较为平稳3月末，我们可以顺着四个关键词，对当前的债市进行定位。
一是杠杆，尤其是非银机构的杠杆。受到消息面的扰动，当前市场普遍预期基金类机构存在调降杠杆的可能。根据正回购融入余额数据，开年来资金价格迟迟未能回落，基金类机构实际已经做出了一轮杠杆调降，由2023年12月末、2024年1月末2.5万亿元左右高点回落至2.3万亿元附近水平。
基金杠杆是否还需调整，我们可以做一个简单估算：假设短期内基金规模未出现大幅调整，若2.5万亿元的高点对应40%的杠杆水平，那么30%的杠杆则对应1.9万亿元的资金融入；若2.5万亿元对应35%的杠杆水平，那么30%的杠杆则对应2.1万亿元的资金融入（参考2023基金年报数据，Wind口径下债券型基金的杠杆水平大约仅为25%）。因此，即使基金杠杆需要做出调整，对于债市的冲击可能也不算太大。
二是机构欠配情况，这里我们选取保险与农商行作为典型机构进行分析。首先观察农商行行为，3月截至22日，农商行在二级市场净买入6607亿元债券资产，基本持平2022年11月（理财赎回负反馈期间）的单月高点6625亿元。农商行三月大额买债的背后，或是年初配置进度过慢。2021-2023年间，农商行1-2月份在二级市场的净买入规模基本落在7500-12000亿元区间，2024年同期数据仅为5661亿元，显著低于季节性。将观察区间拉长至整个一季度，农商行在2024Q1净买入1.23万亿元，仍然低于2023Q1的1.49万亿元。结合2024年开年的信贷情况来看，在需求整体偏弱的大背景下，各银行之间的竞争或有所加剧，农商行金市部门的配置压力可能会相应提升，二季度“小行买债”的现象可能还会延续。
其次是保险的行为，2021-2024年间，保险在一季度的二级净买入规模分别为2844、1301、5483、3945亿元。2022年初配置规模减少或多与2021下半年保费收入不佳有关（2021年罕见地出现了全年保费同比负增的情形）；2023全年保费收入同比增9.1%，下半年是主要贡献，保险面临“无钱可配”的可能性较小。一季度保险配置力量的减弱，可能是受到超长国债利率点位过低以及超长地方债供给不足的双重影响，欠配压力可能同样会延续至二季度。
三是外汇。3月20日，美联储在议息会议后决定维持政策利率不变，而3月21日，瑞士央行则意外宣布降息，美元指数被动提升，带动美元兑人民币汇率突破7.20的关口。汇率对于债市的影响可能集中在两个方面，一是央行“稳汇率”措施对于收益率下行的掣肘，二是外资机构对于境内债券态度。从周五的机构行为来看，其他（含外资）类机构净买入98亿元，并未呈现出明显的抛售迹象。
此外，超长特别国债的落地形式同样值得关注。本轮特别国债的发行并非过往的“一次性工程”，而是在未来数年内均有稳定供给，并且从发行规模上来看，超长特别国债存在部分置换超长地方债的可能（2020-2023年间，15年及以上超长地方债的年发型规模在2.1-2.5万亿元左右，考虑到超长期项目天然地具有稀缺性，地方或优先落地特别国债所覆盖的长期项目），因此市场化发行的可行性较强。
综合来看，目前我们依然处于一个“有需求”但是“缺供给”的阶段；资金面的短期风险较小，但是价格可能会持续偏贵；市场的博弈重心可能会由此前的“降息”转为“降准”，收益率的波动性或相应减弱；外汇作为一个不确定因素，或在短期内对债市定价形成扰动，但随着汇率进入稳态，其影响效力也会快速减弱。
对应至债市策略，政府债的供给变化可能是目前债市的主要风险，而这一风险依然在右侧。因此，在二季度国债及各省市区地方债发行计划落地以前，可考虑继续保持久期获取票息。
03
季末效应显现，理财规模环比缩减866亿元
（一）业绩表现：偏债混合类产品净值增幅边际收窄
本周权益市场震荡，偏债混合类产品净值增速略有放缓。截至3月20日，偏债混合类产品近7日区间收益率为0.08%，略低于前一周的0.09%；而纯债类代表产品净值维持稳增，短债代表产品区间收益率为0.04%（周环比为0.02pct）；中长债代表产品区间收益率为0.02%，基本与前一周持平。
（二）季末效应显现，理财规模环比缩减866亿元
普益标准平台数据源拓展，与银登中心2022年以来披露数据对比，其规模覆盖率提升至97%，因而我们以此外推估算全市场的银行理财产品存量规模（包括银行理财子及没有成立理财子的银行资管产品）。拓展数据源之后，理财规模更新频率普遍在月频或周频，滞后问题大幅改善。
随着季末时点临近，理财回表压力显现，本周存续规模环比缩减866亿元至28.39万亿元，低于历史同期水平（2023年季末月倒数第二周降幅依次为1985、892、1070、2181亿元）。或表明当前银行负责端压力不大，对理财规模回表诉求不强。若仅关注理财子机构，本周规模环比下降721亿元至24.41万亿元。
