摘要：
央行买卖国债？短期和中长期视角2023年10月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。近期引发市场关注，如何看待央行购债及... 
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央行买卖国债？短期和中长期视角
2023年10月，总书记在金融工作会议中提出“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”。近期引发市场关注，如何看待央行购债及其影响？
央行购债，并非新鲜事
在购债方式上，央行在一级市场直接购入国债受限，持有国债主要通过二级市场买入。一级市场存在明确规定，《中国人民银行法》第二十九条和第三十条要求“中国人民银行不得对政府财政透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券”；“中国人民银行不得向地方政府、各级政府部门提供贷款，不得向非银行金融机构以及其他单位和个人提供贷款”。而央行在二级市场持有国债并没有明确的限制，因而主要通过二级市场买入。
不过，当前我国央行并未在二级市场大规模买卖国债。从数据上来看，央行持有的国债以特别国债为主，持有总量并不算大。截止2024年2月，央行持有约1.52万亿元国债，其中约1.35万亿元属于2007年为购买外汇注资中投而发行的特别国债，因此我们看到2007年央行持有国债规模从不到3000亿元上升至1.6万亿元，而后维持稳定。如果剔除这部分特别国债，央行持有的国债规模仅1749亿元。相对30.2万亿元的国债存量规模，央行持有的国债（包括特别国债）占其存量的比重仅5.1%。总体而言，央行买卖国债的操作频率较低，且规模较小，整体偏谨慎。
国债参与货币政策的另一种常见方式，是作为主要质押券种，深度参与到公开市场投放、回笼过程中。截止2024年3月28日，MLF存量71980亿元，逆回购存量7020亿元。对应约7.9万亿资金的质押券中，国债是主要的质押券种之一。不过中国央行的逆回购等操作，银行提供的质押券仅是作为担保工具，并没有发生所有权的转移，即央行并不通过质押式回购直接持有国债。
央行增加国债买卖的可操作性和可能性在上升
首先，国债在二级交易市场上渐趋活跃，使得央行增加国债买卖的可操作性上升。此前央行并未在二级市场大规模参与国债买卖的核心原因之一，是我国国债市场交易不够活跃。如果央行直接进入市场交易，大额买卖可能导致国债价格波动加大。但今年以来，国债活跃度在快速上升，尤其是长端和超长端。与政金债、同业存单等券种进行横向对比，2023年国债年度换手率（成交量/存量）为2.96，低于政金债的4.65和同业存单的4.35，但截止3月28日，2024年国债换手率已经超过活跃度最高的政金债和同业存单。与经常在公开市场买卖国债的美国进行纵向对比，美国国债的日度交易量可达7000-9000亿美元，而2024年以来，中国国债的日度交易量也从此前的1000-2000亿元人民币攀升至5000-6000亿元人民币。
不过，当前国债每日成交量有时仍然会低于公开市场逆回购操作量（每日逆回购投放量经常达到5000亿+），且活跃期限主要集中在长端和超长端，10年以下期限活跃度依然较低，也会对央行买卖中短端国债产生制约
长期来看，央行增加国债买卖的可能性可能在提升。一是降准空间逐渐减小，购债可以增加投放基础货币的渠道。自2018年以来，央行多次下调存款准备金率，2020年以来基本维持每年两次以上降准，为银行提供低成本资金，作为银行信贷-存款派生的基础货币。考虑到今年2月降准后，中型银行的加权法定准备金率在6.5%，较5%的下限高出150bp；大型银行的加权法准率8.5%，较5%下限高出350bp。降准仍有空间，不过空间在逐渐减小。在这种背景下，央行通过二级市场买卖国债可以作为调节基础货币的工具。基于总书记在金融工作会议中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，充实货币政策工具箱或是央行购债的首要目的。
二是增加日内买卖国债频率，可以更好应对意外因素导致的日内资金波动，作为逆回购工具的补充。与逆回购、MLF等货币投放工具不同，央行买卖国债可以通过二级市场实时进行，当有意外因素发生时（例如2023年10月末），可以通过增加日内买卖规模和频率进行更加精准的调控，以熨平资金市场的短期剧烈波动，弥补一次性逆回购投放的不足。
三是货币和财政政策协调配合。2024年政府工作报告指出，为系统解决强国建设、民族复兴进程中一些重大项目建设的资金问题，从今年开始拟连续几年发行超长期特别国债。从这个角度来看，央行购债带来增量需求，也可能体现货币和财政政策的协调配合。
对于央行持债承担债券波动的风险，通常而言，海外央行持债产生的亏损计入浮亏，并不直接确认损益。债券市场的短期波动，拉长来看浮亏和浮盈基本可以对冲，对于央行的常规债券买卖而言，估值风险较低。近两年美联储等海外央行面临的亏损，主要来自两个方面，一是加息导致的高额准备金利息支出，二是QE过程中，国债以低于买入价出售。
短期央行大规模买卖国债概率不高，或仅影响市场情绪
短期内，央行大规模买卖国债的概率不高。一是在2023年10月的金融工作会议上，总书记提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作中逐步增加国债买卖”，可能是针对五年的规划；而且强调“避免局部资金淤积，提高资金使用效率”、“去杠杆，千招万招，管不住货币都是无用之招”、“货币信贷要从外延式扩张转向内涵式发展，总量上保持合理充裕，结构上有增有减”。这些表述均指向类似美联储、日本央行的QE等大额买债工具很难在我国出现。
二是降准、降息等货币政策工具仍然有操作空间。两会期间“部长通道”以及3月日召开的国新办新闻发布会，央行均提到“中国的货币政策工具箱依然丰富，货币政策仍有足够空间”、“我国存款准备金率平均在7%，仍有降准空间”。这反映当前货币政策思路可能倾向于延用既有的政策工具，而且仍有防空转的诉求，大规模购债并不直接作用于宽信用，对应投放大量基础货币可能部分沉淀，与防空转的要求不符。
对债市来说，央行短期开启大规模购债的可能性不高，因而其表现也相对克制。中长期来看，如果未来央行参与日常购债，作为逆回购、MLF等工具的补充，日内多次交易，有利于对冲当天的意外扰动，资金利率更趋平稳。而且央行买卖国债，需要持有一定规模的国债，会增加对国债的需求，利好债市。
