中金 | 智算未来系列四：存储，算力粮仓新篇章

中金 | 智算未来系列四：存储，算力粮仓新篇章 中金研究 随着下游手机、PC、服务器等行业需求的逐步复苏以及存储原厂削减产能逐步落地，我们看到从3Q23开始部分大类存储的价格开始触底反转步入上行通道，相关国内外厂商股价均有所表现。站在当前时点我们依旧看好行业整体有望维持景气向上趋势，同时建议积极关注各细分产业链赛道。1）大类存储受益于HBM供不应求，供需格局有望持续优化。2）利基存储有望跟随大类存储步入上行通道。3）服务器去库存接近尾声叠加DDR5渗透率提升利好内存接口芯片赛道。 周期复盘：1）根据市场规模变化情况，我们可以看到存储芯片的波动周期大概是3至4年为一个周期。历史上周期上行主要驱动因素有终端销量爆发、新技术投入应用、晶圆厂合并/减产/产能不足等因素。周期下行的因素包括产能过剩、国际经济形势影响及需求疲软等。2）股价相较于公司的基本面具有一定的领先性，时间在1~2个季度不等。3）利基存储与大类存储趋势同步性较高，从供给和下游需求结构来看有一定的重合度。 存储芯片：大类存储供给端产能去化初见成效，需求端景气度逐渐修复，价格有望持续上行。DDR4因产能受HBM及DDR5挤压形成缺货，我们预计DDR4系列产品1Q24景气持续；客户补库需求推动NAND淡季不淡；HBM系产品及DDR5乘AI算力东风，供不应求，价格维持高位。利基存储厂商营收环比向好，行业回暖趋势已较为明朗。 存储模组：上游存储芯片价格起涨带动模组价格同涨，下游服务器等产品需求修复抬高供给价格。当前存储芯片价格反弹提升模组厂商备货意愿+台、陆模组厂商于3Q23开始战略性备货，我们认为模组端库存有望于2024年逐步释放。 内存接口芯片：1）服务器出货量增加、AI服务器出货占比扩大带动内存接口芯片需求上涨。2）DDR5渗透率提升+子代迭代速度快对配套内存接口芯片及套片存在强需求。 HBM：HBM的应用缓解了“内存墙”的问题。根据SK海力士估算， HBM的需求在2022至2025年之间的CAGR增速将达到109%。SK海力士、三星电子、美光科技三大家竞争进入白热化，各自发力HBM3E产品。 风险 AI应用推进不及预期，各大原厂减产幅度不及预期。   历史复盘：存储板块具有较强的周期性，主流及利基产品趋势较为同步 存储行业具有较强的周期性，波动周期约3~4年。根据WSTS数据，从2004年至今，全球存储芯片产业共经历了5轮周期，目前正处于第6轮周期起点，从市场规模增速来看，2006年、2010年、2014年、2017年和2021年均出现了增速峰值，分别为20.6%、55.4%、18.2%、61.5%以及28.8%。根据市场规模变化情况，我们可以看到存储芯片的波动周期大概是3至4年为一个周期。历史上周期上行主要驱动因素有终端销量爆发、新技术投入应用、晶圆厂合并/减产/产能不足等因素。周期下行的因素包括产能过剩、国际经济形势影响及需求疲软等。存储行业的高技术+资金壁垒造就了如今的寡头垄断格局，原厂通过调整资本开支、控制产量，进而影响芯片价格。下面对于三大原厂的资本开支、芯片价格和股价的变动关系进行历史复盘。 DRAM现货价对存储周期具有指引性，原厂股价基本同步或提前1~2个季度。由于DRAM 市场已形成寡占形态，原厂对于价格的把控能力更强，更能反映存储行业周期性。 观察历史上DRAM现货价格与美光及海力士股价的关系，在周期上行期，股价基本提前1~2个季度开始反应，并于价格触顶后基本同步下跌；在周期下行期，股价基本在现货价格触底前1~2个季度提前触底回升。 根据需求的变化厂商的资本开支也呈现周期性特征。2012年欧洲债务危机使得全球宏观经济走弱，而供给端存储颗粒出货量快速增长，供大于求，此时美光季度资本支出从4Q11的8.69亿美元降至3Q12的2.78亿美元；2015年智能手机需求增速放缓且PC出货量明显下降，需求疲软，三大原厂资本开支由1Q15的97.76亿美元降至2Q16的63.71亿美元；2019年原厂产能大幅落地，下游采购动能减弱，价格迅速滑落，三大原厂资本开支由1Q18的156.24亿美元降至3Q19的103.10亿美元。 在周期上行期，2013年DDR3代替DDR2成为主流产品，14年智能手机全年持续热销，晶圆厂将产能转至LPDDR等移动式内存，三大原厂资本开支由1Q13 的42.27亿美元升至4Q13 的94.42亿美元；17年高端智能机热销，云计算、AI等领域发展导致需求扩张，服务器出货量高速增长，三大原厂资本开支由2Q16的63.71亿美元升至4Q17的161.38亿美元；20年疫情远程服务与云端需求增加，全球供应链受到影响，供不应求，厂商在疫情期间仍扩大资本开支，由3Q19的103.10亿美元升至4Q20的176.82亿美元。 利基DRAM/SLC NAND价格走势与主流DRAM/NAND趋同。DDR3 4GB DRAM与DDR3 2Gb DRAM于2H21至今价格走势重合度较高，1M24 DDR3 4Gb/2Gb DRAM 平均价格分别同比下降16%/14%，环比上升2%/3%。我们预计，随着主流DRAM价格的触底回升，将带动利基DRAM价格环比改善；32 Gb MLC NAND价格维持平稳，1M24~2M24价格维持在2.071美元/片，SLC NAND 1M24/2M24价格分别环比下跌2%/1%。我们认为，SLC NAND价格跌幅已经收窄，静待需求复苏后的价格回升。 中国台湾利基存储厂商股价亦领先于价格走势。NOR Flash市场受益于5G、IOT、汽车、智能手机屏幕等发展而需求提升，NOR价格自2017年起上涨，而4Q18又因供过于求而价格下跌，中国台湾利基存储厂商旺宏和华邦股价于1Q18开始下跌；20年疫情影响，叠加车规需求爆发，NOR Flash价格自4Q20起大幅提升，台厂股价则于1Q20开始上升，均提前3个季度左右；2022年厂商进入去库存周期，终端需求疲软，芯片价格于2Q22左右开始下跌，台厂股价于1Q22提前下跌。