中金：从金融周期看经济韧性

中金：从金融周期看经济韧性
中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”（这里所谓的“韧性”是指经济具有一定的抗冲击能力）。不过，要使实际经济增长往潜在经济增速靠拢，既有赖于经济内生力量，也仍需财政政策继续发力来弥补需求缺口。
与美国和日本彼时不同，中国着力防范化解风险，降低金融周期转向的影响，因此楼市调整时期我国金融系统总体上比较稳健。在房价开始调整后，中国并没有出现货币供应与信贷的大幅紧缩。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业投资土地的现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换。
金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济也给某些领域增添了“韧性”。房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。
中国乡村地区的基础设施发展较快，2023年中国农村互联网普及率超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。当然，部分领域的“韧性”不代表需求缺口完全消失，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。
对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价下行一段时间后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。如果今年经济增速相对稳定，早前一些投资者对长期增长的担忧将进一步得到缓和。如果长期增长预期变化叠加利率下行，我们预计将有助于风险偏好改善，支撑资本市场的表现。
一、中国金融周期下行期的两个积极现象
中国金融周期进入下行阶段，需求不足具有跨周期的特征。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。有关中国金融周期的研究，可参考彭文生博士自2015年初的系列研究，其专著《渐行渐近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）对此有更加系统性的分析。
房地产与金融的顺周期性一旦转向，短期内再逆转面临的阻力较大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续一段时间。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究[1]，金融周期下行时期，经济复苏的时间可能较金融周期上行时短，经济复苏的力度也较金融周期上行时弱。中国金融周期大致于2018年左右见顶，随后进入下行阶段
但与美国和日本金融周期下行时期相比，中国金融周期下行时期，与房地产关系不甚紧密的行业比较稳健。如图表3的中间和右边的图所示，2008年左右美国和1990年代初期日本在房地产部门收缩的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，而且GDP总增速一般都下降了5个百分点甚至更多。但是与美国和日本不同，中国在2021年房价开始调整之后，房地产与金融部门对GDP增长的贡献为负，但其他部门对经济增长的贡献相对比较稳健、并未明显低于疫情之前的水平。