中金：利率下行与“抢跑”——3月金融数据点评

中金：利率下行与“抢跑”——3月金融数据点评
3月新增信贷社融基本符合市场预期。信贷放缓影响M2增长，财政投放与出口可能是支持M1的重要原因。与量的指标相比，利率的变化更加明显，各类利率的快速下行显示出货币宽松在进一步传导，尤其是民间融资利率。向前看，在财政发力转化为经济增长之前，社会融资需求可能以难以明显改观，实体融资利率下降的趋势可能仍会延续，但部分“抢跑”利率的走势可能会与实体融资利率出现一定的背离。
3月新增信贷社融低于去年同期的较高水平，与2022年同期大体相同，基本符合市场预期。3月新增社融4.87万亿元，同比少增5142亿元，3月新增信贷3.09万亿元，相比去年同期少增8000亿元。但是2023年3月新增社融和新增信贷要比市场预期的最高水平还要高，可能并不是一个合理的比较基准。如果跟2022年3月相比的话，今年3月新增信贷大体持平，新增社融还要多增2160亿元。分项来看，与2022年3月相比，今年3月的居民中长期贷款与企业中长期贷款都要更多。考虑到3月末票据利率下行以及央行一直以来对“盘活存量”、“均衡投放”的强调，市场普遍认为3月信贷投放会明显低于2023年3月、并且可能伴随着一定的票据融资上升，因此Wind显示的市场一致预期非常接近本次数据。
信贷放缓影响M2增长，财政投放和出口可能是支持M1的主要原因。3月信贷余额增速从2月的10.1%下降到9.6%，导致M2增速从2月的8.7%下降到8.3%，我们认为信贷对M2增速的影响可能仍然会持续一段时间，但接下来M2增速的单月降幅可能会明显收窄。在M2增速持续下降的背景下，M1增速并没有出现太大的变化，3月M1同比增速为1.1%，相比2月的1.2%微降0.1个百分点，环比增速也大体平稳。我们在此前的2月的金融数据分析中指出，虽然房地产销售不强，但是财政存款增速从去年12月后大幅下降，显示财政投放加快，因此M1增速得到了支撑。3月这种现象仍在延续：3月百强房企新房销售同比下降48.2%，降幅与1-2月大体持平；3月财政存款增速4.0%，继续明显低于去年12月的两位数水平。另外一个新增因素是，近几个月来出口的相对活跃可能加强了企业对流动资金的需求：今年3 月出口的3 年复合增速为5.2%，要高于1-2 月的4.1%，这与中采 PMI 新出口订单以及发达市场制造业 PMI的改善是基本一致的。
相比信贷、社融、货币供应等总量数据，利率的快速变化更加体现了松货币的传导效果，尤其是民间融资利率在“脱钩”近2年后似乎出现回归的趋势。从2月以来，多种利率出现了快速的下降。随着LPR的下调，首套房贷利率从1月的3.84%下降到2月的3.59%，相比2021年6月，中国的房贷利率已经累计下调了193bp。3月下旬，票据利率不仅没有出现季节性的上升，反而还有所下降，并且在4月进一步降低至DR007的下方。与此同时，民间融资利率也有所下降，这是本轮广谱利率下行中的首次。2022年3月以来，虽然贷款利率与各类金融产品利率一路下行，但是民间融资利率不降反升。这种现象今年开年以来出现了逆转，温州民间融资利率开始波动中下降，3月温州民间借贷综合利率为12.4%，3个月平均来看为12.8%，相比去年全年均值15.4%下降了2.6个百分点，说明松货币可能得到了进一步的传导。
在财政发力转化为经济增长之前，社会融资需求可能难以明显改观，实体融资利率下降的趋势可能仍会延续，但部分“抢跑”利率的走势可能会与实体融资利率出现一定的背离。虽然新增国债的资金已经拨付项目，但可能尚未完全开工，根据国家发改委3月21日新闻发布会的数据，当时北京市、河北省的项目开工率分别达到了48%、45%[1]。发改委表示将“督促地方加快工作进度”1，同时今年超长期特别国债的发行目前也没有启动，因此财政发力到转化为经济增长仍然需要一段时间，在这个时间段内，社会融资需求可能继续偏弱震荡，实体经济融资成本可能继续下行。但是部分金融市场利率的下行可能存在一定的“抢跑”现象，未来的走势可能会与实体融资利率的变化出现一定背离，例如30年国债利率。一个值得关注的现象是，30年国债与10年国债的期限利差已经降低至20bp，从纵向来看，这一水平已经达到过去15年来的最低水平。即使考虑到对未来经济和通胀的预期，这个水平可能也是一个偏低的水平。举例来看，在日本进行货币大幅宽松且通胀较低的过去20年里，30年与10年国债的期限利差最小值为28.5bp。因此，30年国债利率的下行可能存在一定的“抢跑”的现象，央行主管媒体金融时报的微信平台在4月12日晚发布的文章中[2]指出“近期，国债市场部分参与机构更加关注投资长久期资产可能存在的利率风险。”