周观点 | 低价转债系统性机会正在酝酿

周观点 | 低价转债系统性机会正在酝酿
行情：正股波动加大，转债估值分化
4月15日-19日，正股&转债小幅回调。分行业来看，转债市场中煤炭及金融板块涨幅领先，大消费&TMT板块表现仍然较弱。转债估值方面，转债市场估值显著分化，偏股型品种显著拉伸，不过绝对水平仍然不高。转债百元溢价率24.36%，处于2020年以来51.60%分位数的位置。
值得关注的变化：退市新规发布后，市场如何演绎
其一，权益市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市格局，小微盘品种所谓“壳资源”价值进一步受到压制。大盘品种则受益于分红提升预期，表现相对较强。
其二，转债指数数值层面风平浪静，但内部结构“波涛汹涌”。转债正股因多为小微盘品种，同样出现了深度调整，两日累计跌幅超过5%转债的近百只，单日跌幅超过3%的转债只数占比超过15%。
其三，更为关键的是，机构对偏债型品种的投资倾向可能受到暂时削弱。进入4月，随着年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪已趋于观望。而《退市新规》发布之后，显性情况下，正股深度回调拖累转债，隐性情况下，转债潜在信用风险加大，实际债底可能受到削弱，这二者共振，使得偏债型品种的溢价率进一步回调。
基于此，我们建议短期内暂时规避受新规可能影响较大的品种，并将配置高债性品种的动作后移，直至年报发布完毕、监管问询函、行政处罚等潜在负面事件基本落地，再重新认真寻找偏债品种的增配机会。
策略：继续关注出口链及红利品种
3月经济数据提供了两条线索：一是，本周表现强势的红利风格。二是，内需虽有不足，但外需值得期待，3月出口交货值对工业营收的同比拉动为0.1%，较去年全年显著改善。
个券配置
其一，出口链相关标的包括松霖转债、耐普转债、运机转债、弘亚转债、麒麟转债等；其二，大盘替代品种存在刚需，相关标的包括齐鲁转债、国投转债、闻泰转债、长汽转债等；其三，高YTM相关标的；其四，低空经济、小米汽车等主题易机会也可适当关注。其五，AI产业链较为热门，拥挤度相对较高，相关标的建议保持跟踪。
风险提示：权益市场风格加速轮动；转债市场规则出现超预期调整等。
01
行情：正股波动加大，转债估值分化
4月15日-19日，正股&转债小幅回调。截至2024年4月19日，中证转债指数收盘价为391.16，较4月12日环比下跌0.19%，而万得全A同期下跌0.33%，转债和正股均经历小幅回调。
从周内表现来看，权益市场整体在周二前回调幅度较大，随后有所回暖；其中周二跌幅最大，为2.96%，随后周三经历3.06%的本周最大涨幅。转债市场走势与权益相似，在周二和周三分别下跌0.74%和上涨0.93%。从全年维度来看，中证转债指数开年以来上涨0.09%，万得全A同期下跌4.88%，转债品种仍维持一定相对收益。
分行业来看，高股息转债涨幅领先，TMT板块表现仍然较弱。4月15-19日，仅4个行业的转债取得正向收益。其中煤炭转债凭借1.92%的涨幅位居首位，银行和非银转债也分别明显上涨1.49%、0.81%，红利风格体现明显；此外，大消费品种，除家电行业正股表现较强之外，整体表现不佳。TMT板块则延续低迷态势，主要为传媒（-3.74%）、通信（-2.91%）和计算机（-2.46%）。
4月15日-19日，转债市场估值出现分化，偏股型品种显著拉伸，但偏债型有所承压。截至4月19日，80元平价对应的估值中枢为41.92%，相较4月12日环比下降0.94个百分点；100元平价对应的估值中枢为24.36%，环比上升0.11个百分点；130元平价对应的估值中枢环比拉伸1.08个百分点，至8.15%。
从分位数来看，各价位转债估值分位数仍处于相对温和的区间。以反比例模型估算结果为例，从2017年以来的历史分位数来看，80元-130元平价价位对应的转债估值分位数均位于70%附近，而2020年以来80元-130元平均对应转债估值分位数均处于45-55%区间。
02
值得关注的变化：退市新规之后，
市场如何演绎
4月12日，《退市新规》正式发布，我们随后发布了《退市新规如何影响转债？》，详细阐述了退市新规细则的变化，并试图分析哪些转债可能受到潜在影响。在本文中，我们将重点分析《退市新规》发布之后，市场出现了哪些变化。
其一，权益市场风格出现显著分化，小微盘承压明显。由于《退市新规》严格要求退市标准，加强常态化退市格局，小微盘品种所谓的“壳资源”价值进一步受到压制。大盘品种则受益于分红提升预期，表现相对较强。不过，市场对《退市新规》的反应明显过于激烈，本周前两个交易日小盘品种显著超跌，而在第三个交易日出现较为明显的情绪修复。
其二，转债指数数值层面风平浪静，但内部结构“波涛汹涌”。本周中证转债指数单日涨跌的幅度均未超过1%，全周表现更是接近持平上周。但从内部结构来看，在《退市新规》发布之后，转债正股因多为小微盘品种，同样出现了深度调整，正股两日累计跌幅超过10%的个券超过 150只。正股拖累之下，小盘转债表现难以幸免，两日累计跌幅超过5%转债的近百只，单日跌幅超过3%的转债只数占比超过15%。这意味着，新规发布之后的三个交易内，转债市场相比于常态（绝大多数转债波幅在1%以内），波动明显放大。
其三，更为关键的是，偏债型品种的投资倾向受到暂时削弱。我们在年初观察到在纯债收益率低位下调的背景之下，转债市场还存在着大量的高YTM标的。基于彼时市场环境，我们认为高YTM品种具备相对较强的确定性收益，或将受到较为充裕的债市资金倾斜。随后，在1月底至2月初的深度回调当中，高YTM品种体现出明显较强的防御属性，甚至显著跑赢低价配置策略。但在其后的反弹阶段至今，高YTM品种整体表现较为一般，究其原因，市场主要在担忧其信用资质以及博取收益耗时相对较长。
进入4月，随着年报季迈入关键阶段，市场愈发担忧弱资质标的可能出现一些超预期的信用风险，配置偏债品种的情绪已趋于观望。而《退市新规》发布之后，显性情况下，正股深度回调拖累转债，隐性情况下，转债潜在信用风险加大，实际债底可能受到削弱，这二者共同使得偏债型品种的溢价率进一步回调。
基于此，我们建议短期内暂时规避受新规可能影响较大的品种，并将配置高债性品种的动作后移，直至年报发布完毕、监管问询函、行政处罚等潜在负面事件基本落地，再重新认真考虑偏债品种的增配机会。