中金ESG评级体系说明中金 | 养殖专题五：原料下行、终端回暖，饲料板块业绩释放节奏如何？

中金ESG评级体系说明中金 | 养殖专题五：原料下行、终端回暖，饲料板块业绩释放节奏如何？
行情判断：上游原材料价格或同比回落，终端肉价有望边际回暖。1）原材料：玉米、豆粕、鱼粉价格有望低位运行。24年玉米、豆粕供需格局延续宽松，鱼粉产量同比回升，原材料价格有望同比回落；2）肉价：①猪价：供给于2Q24起逐季收缩，具备上行基础；②鸡价：毛鸡供给或收缩5%以内，猪价反转有望强化行情；③水产价：普水鱼存塘及苗种同比下滑，草鱼等普水价格周期见底，有望企稳回暖，特水价格或同比维持稳定。
规律复盘：原料价格下行释放利润、终端肉价上行拉动销量，水产料、禽料同频受益，猪料滞后受益。1）饲料价格调整幅度小于原料价格：我们测算在玉米、豆粕、鱼粉价格涨、跌期间，猪、鸡、水产饲料价格均跟随调整但幅度更小；2）起量节奏：水产料=禽料＞猪料。在终端价位于高点时，对应供给相对偏紧，此时饲料使用意愿较强，但我们发现终端肉价上涨对销量的拉动路径存在分化：水产料及禽料销量的同期价格拉动作用明显，肥猪料销量变化滞后猪价变化约1年，母猪、仔猪料当期弹性相对更大；3）盈利水平：与原料价格负相关，与终端肉价相关性较弱。我们测算在原料上涨/下跌阶段，上市企业饲料毛利率同比下降1.4ppt/上升1.4ppt。
周期展望：24年饲料板块盈利能力有望修复，水产料龙头海大有望优先受益。1）盈利修复确定性较强：24年4月中旬玉米/豆粕/鱼粉价格同比23年高点分别-18%/-34%/-28%，基本回落至21年水平，考虑1H21饲料企业毛利率普遍高于1H23，我们预计板块毛利率有望实现1ppt以上的修复。2）水产料收入弹性较大：24年4月中旬猪价/白羽鸡价/普水鱼价相较23年底分别+6%/+1.6%/+13.8%。建议重视水产料龙头份额提升、鱼价回暖、成本回落三维共振机会。
风险
原材料价格波动，水产价格低迷，动物疫病风险。
行情判断：上游原材料价格有望同比回落，终端肉价有望边际回暖
上游：主要原材料价格同比回落，有望维持低位运行
玉米、豆粕、鱼粉是畜禽、水产饲料的重要原材料。国内畜禽、水产饲料生产使用的原料较为广泛，其中占比最高的为玉米、豆粕两大核心能量原料以及蛋白原料，鱼粉则在水产料中作为核心的动物蛋白原料，同时在母猪、乳猪料中也有一定比例的添加。具体地，我国常规的育肥猪料中玉米用量一般在40-50%，豆粕用量一般在15%左右；常规的肉鸡饲料中玉米用量一般在50-60%，豆粕用量一般在15%左右；常规的水产饲料中玉米约40%左右、豆粕30%左右、鱼粉20%左右；具体使用比例则根据实际情况存在一定波动。此外，近年来我国积极推进饲用豆粕减量替代，豆粕在各类饲料中的占比仍在逐步下降，据农业农村部，2022年豆粕在饲料中的占比已从2021年的15.3%降至14.5%，且规划到2025年降至13%以下。
玉米：价格由国内供需决定，预计2024年维持低位
展望2024年，我们判断玉米供需结余进一步扩大，玉米价格维持低位。我们预计，供给端，22、23年较高玉米价格或将带动24年国内玉米种植面积小幅提升，而单产的稳步提高也将使得24年国内玉米产量进一步增加；需求端，虽然能繁母猪产能的持续去化或将在24年传导至生猪养殖环节，但较低的玉米价格有望提高玉米的饲用比例，预计玉米整体饲用消费或将小幅提升。整体上，我们判断24年玉米供需格局延续宽松，且据农业农村部市场预警专家委员会，2023/24产季玉米供需结余预计将同比增至1,133万吨，预计24年玉米价格存在下行压力。
豆粕：价格受海外大豆供需影响，预计2024年低位运行
展望2024年，我们判断全球大豆供给宽松，国内豆粕价格预计维持低位。向前看，据USDA 3月最新预测，2023/2024产季受益于南美大豆丰产，全球大豆产量有望来到历史新高的4.0亿吨，带动全球大豆库存消费比同比+2.00ppt至29.92%。整体来看，我们认为全球大豆供给宽松大背景下，我国大豆进口成本有望同比降低，豆粕价格有望维持低位。
鱼粉：价格由主产国捕捞量决定，预计2024年偏强震荡
展望2024年，国内鱼粉价格或偏强震荡，但后续价格仍需密切关注秘鲁配额情况。整体来看，据USDA 3月最新预测，由于厄尔尼诺导致秘鲁周边海域仍偏暖，预计2023/2024新产季鱼粉最大主产国秘鲁的产量较难完全恢复正常，全球鱼粉供应或将维持紧平衡，预计全球库存消费比同比-0.54ppt至3.73%。基于此，我们预计2024年国内鱼粉价格或将偏强震荡。但我们认为秘鲁捕鱼量集中在南部第一季（4-7月）和南部第二捕捞季（11-1月），且拉尼娜天气有望在本年回归，从而降低秘鲁周边海域温度，24年后续鱼粉价格仍需密切关注秘鲁4月试捕，及试捕后发布的新季捕鱼配额情况。
下游：终端养殖供给收紧，肉价有望边际回暖
猪价：供给或逐月收缩，2Q24猪价具备上行基础
周期前瞻：2Q24猪价具备上行基础，2-4Q24猪价中枢有望持续提升。
► 2Q24起供给逐季收缩，猪价上行可期。由于生猪出栏供应量基本取决于10个月前能繁母猪存栏，2Q24/3Q24/4Q24出栏生猪量向前对应23年6-8月/23年9-11月/23年12月-24年2月能繁母猪存栏量，即对应月均能繁母猪存栏数4,269/4,203/4,084万头。考虑生产效率提升对于产能下降的对冲，我们认为供给仍存在一定收缩压力，对比2022年同期猪价，我们认为随着供给的收缩，2-4Q24猪价中枢有望持续提升，猪企有望逐步实现盈利。
禽价：白羽肉鸡供给小幅收缩可期，猪价反转预期则有望强化鸡价行情
展望2024年，我们判断国内白羽肉鸡供给小幅收缩可期，猪价反转预期则有望强化鸡价行情。1）供给端，自上而下来看，我们预计受海外引种限制，本年国内在产祖代种鸡存栏与父母代鸡苗销量或较去年同比下滑；且由于2H23在产祖代种鸡规模有所下滑，我们预计本年在产父母代存量先降后增，整体水平也将同比小幅下滑；同时，受在产父母代存量下滑影响，我们预计本年商品代鸡苗销量、商品代毛鸡出栏量同比下滑5%左右。整体上，我们预计2024年白羽肉鸡产业链整体供给存在收缩可能，供给层面存在改善空间。2）其他影响因素方面，我们判断受国产种鸡占比提高和海外引种受限，国内种鸡强制换羽空间相对有限，强制换羽对产能的影响有望同比减弱。同时，我们预计2Q24猪价具备反转上行基础，有望带动猪鸡替代需求，强化鸡价向上动力。
水产价格：普水鱼24年有望迎来上行，特水鱼、白对虾年度周期性不明显
水产养殖概况：我国水产品养殖结构以鱼类为主，其中普水鱼占比较大、特水鱼占比持续提升。根据iFinD数据，2022年我国水产品养殖产量达到5,565万吨，其中鱼类水产养殖产量达到2,903万吨，占比52%。其中，我们定义草鱼、鲤鱼、鲫鱼、鲢鱼及罗非鱼为普水鱼，定义其他养殖鱼类为特水鱼，虾、蟹等其他养殖类目及特水鱼为特种水产，则普水鱼在鱼类养殖中占比较大，2022年约占59.3%。特水鱼在鱼类养殖中占比趋势提升，从2008年的占比35.6%提升至2022年的40.7%。
普水鱼：草鱼养殖量占比最大，普水鱼价格走势相关性较强。根据iFinD，草鱼为我国淡水养殖最大体量鱼类，2022年产量达到590万吨，占我国整体淡水养殖鱼类产量的22%，占我国普水鱼养殖的34%。同时，由于养殖区位及养殖群体类似，我们发现近年来草鱼价格走势同鲤鱼、鲫鱼、鲢鱼等其余普水鱼价格走势相关性较强。
以草鱼为代表的普水鱼价格周期4-5年一轮，24年起有望迎来上行周期。由于草鱼养殖周期弹性较大，部分大规格草鱼生长周期超过3年。同时由于鱼苗供应节奏、养殖密度等因素，草鱼养殖供给侧调整时间长于3年，复盘草鱼历史价格走势，我们发现草鱼价格周期4-5年一轮，近年来价格中枢趋势上移，周期内最高上涨幅度超过60%。21年由于环保政策限养[1]、疫情扰动、养殖成本上行等因素综合影响，草鱼价格迎来上行周期。而由于供给侧大幅扩张，需求承接力度有限，价格已盘整下行近3年。