中金：港股盈利修复到哪了？——2023年报总结与一季报预览

中金：港股盈利修复到哪了？——2023年报总结与一季报预览
海外中资股2023年盈利增长1%，下游消费板块改善，原材料、能源等上游表现不佳，科技板块分化。
2024 年一季度，有色，能源，教培，电信板块景气度抬升，科技硬件业绩仍可能承压。结合一季度实际增长情况，我们将基准情形下2024年盈利预测从4.5%小幅上调至5%，但仍低于当前市场10%的一致预期，主要考虑到2024全年盈利有所修复但内生动力不足，后续政策落地进展仍是关键。
二季度市场可能转为震荡，顺周期代表的再通胀交易或有所降温，哑铃配置和高分红可能卷土重来。
一、整体情况：2023年盈利微增，原材料、能源等是主要拖累，消费、公用事业是亮点
海外中资股（港股中资股和美国中概股）基本完成2023年报业绩披露。我们自下而上对近400家海外中资股的四季度和年报业绩进行了汇总，具体来看，
海外中资股2023年盈利增长1%，前低后高。2023年走出疫情后复苏进度不及市场预期，主要是由于私人部门宽信用意愿不足而财政同比收缩，导致整体信用扩张有限，宽货币无法传导到宽信用，进一步压缩增长和投资回报率，形成负反馈。因此，在2022年盈利负增长-4.6%基础上，2023年上半年盈利同比继续下滑-1.8%，下半年地产财政等政策密集发力推动下，同比增长修复至4.7%。全年看，港元计价下海外中资股盈利小幅增长1%。
下游消费板块改善，原材料、能源等上游表现不佳，科技板块分化。受PPI下行、企业去库存、以及大宗商品价格回落等因素影响，上游板块如原材料（盈利增速为-30.6%）、能源（-11.6%）表现不佳，资本品同比下滑-6%。信息技术板块盈利增速由负转正，2023年盈利增长10.2%，其中科技硬件受消费电子利润修复提振是主要贡献（+53.2%），但软件服务板块延续亏损，半导体板块增速大幅下滑（-31.3% vs. 2022年8.1%）。地产盈利大幅下滑。电商双位数增长（+70.1%）。公用事业维持稳健的双位数增长15.5%。医疗保健盈利改善（+2.6% vs. 2022年-15.3%），主要受生物科技拉动。
二、增长动力：收入下滑反映需求疲弱，成本推动利润率改善
进一步聚焦非金融行业，虽然收入受2023年物价回落影响增速下滑至0.4%（2022年+6.6%），反映整体需求回落，但净利润率有所修复，从2022年的4.2%提升至2023年的4.5%。
收入下滑反映需求低迷。2023年非金融行业收入增速下滑至0%，主要是受信息技术、能源、原材料等板块拖累。能源（收入增速为-10.4%）、原材料（-5.8%）等上游板块下滑幅度较大，软件服务（-6.0%）、科技硬件（-4.6%）和半导体（-1.3%）也相对较低，拖累信息技术板块收入同比下滑4.1%。可选消费和工业板块是亮点，2023年收入分别增长14.7%和4.8%，其中可选消费板块收入增长主要受消费服务（+28.3%）、和汽车（+22.0%）等板块推动，工业板块收入增长主要受交通运输板块（+19.5%）支撑。
成本端得益于大宗商品价格下跌改善。成本降低支撑净利润率较2022年的4.2%提升0.3ppt至4.5%。半导体（-4.6ppt）、原材料（-1.2ppt）净利润率下滑；其他多数板块净利润率改善，例如下游消费者服务（+10.2ppt）、媒体娱乐（+6.5ppt）、科技硬件（+2.2ppt）等板块改善幅度较大。成本方面，2023年港股上市公司税费和利息支出等财务费用整体上行，虽然基准利率下降，但由于企业信用水平、担保条件等因素变化，企业实际融资成本可能并未下降，导致公司利息支出反而抬升。但与此同时，大宗商品价格回落，2023年通胀整体下行，CPI较2022年回落1.76%，PPI下滑6.82%，且与CPI剪刀差扩大，在反应需求低迷的同时，也通过降低成本改善了一部分下游板块的利润率。
三、增长质量：资产周转率与杠杆率下滑拖累ROE，企业去杠杆、去库存
ROE从2022年的11.4%降至2023年的9.6%。其中，金融板块ROE从2022年的13.2%降至10.7%；非金融ROE从9.3%降至8.5%。杜邦分析看，虽然净利润率抬升，但杠杆率从2022年的364%下滑至343%，资产周转率从2022年的58%降至49%，都拖累ROE走低。杠杆率与资产周转率双双下降，说明企业在相对回报率较低情况下缺乏投资和信用扩张意愿，企业难以获得新的利润增长点，盈利能力受到限制。板块层面，可选消费、公用事业、电信板块ROE分别扩张4.4ppt、2.5ppt和0.9ppt；交通运输、信息技术、能源板块分别下滑8.1、6.8和4.2ppt。
杠杆方面，多数板块杠杆率下滑。资本品2023年杠杆率上行幅度居前（+66ppt）；房地产资产杠杆率下滑60ppt，信息技术、必需消费、原材料杠杆率分别下降19、13、13ppt。同时，净负债率（Net gearing）从2022年的58%降至2023年的45%，进一步表明企业负债规模减少，投资和扩张意愿不足。
现金流方面，2023年非金融行业经营性现金流提升3%，较2022年的6%放缓。预期更低的投资回报率和内需动能不足，使企业投资意愿有限且业绩表现不佳，经营性现金流增速下滑。同时在去库背景下，库存、库销比持续回落，企业应收账款2023年减少4%，对现金流的管理更为谨慎。
四、增长前景：1Q24有色，能源，教培，电信景气度改善；小幅上调2024全年增长至5%
2024年一季度，港股盈利小幅修复。当前披露2024年一季度业绩海外中资股公司比例不足5%。FactSet市场一致预期预计MSCI中国一季度盈利同比增长5%，较2023年底预期上修。板块方面，工业、通信服务、信息技术等板块对盈利增长贡献居前，贡献分别为2.18%、1.83%和0.72%，原材料（-0.62%）、房地产（-0.21%）仍是主要拖累。
有色、能源、教培、电信板块景气度抬升，科技硬件业绩可能承压。我们综合中金行业分析师观点和市场一致预期发现：1）有色金属板块春季需求修复，地缘局势不确定性增加下资产配置向资源板块倾斜，黄金等相关标的业绩超预期可能性较大，盈利同比预计大幅增长；2）油气板块受益于OPEC延长减产时间油价预期转好，公司业绩或同比改善。3）火电板块扭亏为赢，同环比均有改善，趋势好于预期。4）教培板块整体修复，软件服务板块受益于AI相关应用逐步落地行业景气度或有所改善；5）电信板块继续受益于稳健回报与防御属性，部分电信龙头企业称将逐步提升分红比例；6）科技硬件板块受消费电子板块业绩整体承压影响业绩或有所下滑。
展望2024全年，盈利有所修复但内生动力不足，后续政策落地进展仍是关键。年初至今，尽管基本面有所修复，但MSCI中国指数2024年盈利预期仍下调3%，其中消费服务（+21%）和食品零售（+17%）板块盈利预期上调较多，而生物科技（-27%）、半导体（-26%）和房地产（-24%）板块盈利预期下调较多。当前市场预期对2024年全年的增长预期为10%，虽然一季度预期小幅上调，但全年预期较2023年底依然下调，或表明市场对全年修复前景信心仍有不足。
结合一季度实际增长情况，我们将基准情形下2024年盈利增速预测从4.5%小幅上调至5%，但仍低于当前10%的一致预期，主要考虑到：1）内生增长动能仍显不足，3月CPI与PPI数据低于预期，PPI与新出口订单驱动的PMI之间“劈叉”表明出口修复或存在“以价换量”，近期地产和高频数据也表现不佳，货币和信贷数据较弱体现企业活化资金依然疲弱；2）作为宽信用关键抓手的财政政策发力进展偏慢，3月政府债券同比少增1,383亿人民币，地方项目开工较慢，地方专项债发行放缓，财政向社融和实体经济的转化仍需时间；3）美联储降息预期收敛至年内降息不足两次，也会约束央行短期宽松的空间。我们建议关注2024年预计盈利增速较高（20%以上）且较2023年大幅改善的板块，如汽车、耐用消费品与纺服服装、食品饮料、医疗保健设备、原材料。