中金：日企出海启示录

中金：日企出海启示录
在当前新的宏观形势下，中国企业积极出海寻找第二曲线的成长机会，已经成为宏观与微观、业界与金融市场的共识。但宏观叙事上的共识并不能解决出海和投资上的痛点，哪些行业/企业具有优势，又该去哪些市场，都可能决定最终成败。日本企业在特殊宏观时期开启了持续几十年的出海之路，从产品出海到产能出海，从发达市场到新兴市场，从纺织，到钢铁化工，再到家电、汽车和半导体。正是持续不断的对外出海和对内升级，才使日本在几轮全球产业升级中并未掉队。
出海的意义，在于充分发挥自身成熟产业优势并化解相对过剩，规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级腾挪了空间。我们在本文中，通过梳理日本的成功经验与失败教训，探寻对当下中国的启示，在宏观的宏大叙事外，也从中微观层面探讨如何找企业、找市场。我们在报告原文中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。
日企为什么出海？
日企出海是内部需求放缓和外部贸易摩擦升级的时代结果，于70年代开始萌芽，并在80年代进入高峰。内因：1）日本完成工业化与城镇化后，内需放缓和成本增加（如环保、能源）都推动企业寻求产能出海，90年代地产泡沫破裂加速了这一过程。2）旧产能出海化解国内过剩压力，也为新产业升级腾挪空间。外因：1）50年代萌芽的美日贸易摩擦在70~80年代进入高峰。2）广场协议后日元持续升值也更有利于对外投资。出海的意义在于帮助日本实现了结构调整，海外收入成为经济（GNI/GDP全球靠前）和企业（60%）的重要部分，也促成了国内产业的不断升级和转型。
日企是如何出海的？
出海可以分为产品和产能出海，本质都是寻求更大的市场空间。产品出海更多看重需求，产能出海则是发展到一定阶段的新形式，主要从成本考虑（包括人工、原材料，贸易壁垒等广义成本）。日本整体呈现出先产品再产能、出海与升级并行的特征，即优势产业产品出海→成熟后产能出海→新产业升级→下一轮产品出海的闭环。当然，对一部分新兴市场也会先以产能出海带动当地工业化进程的，进而反哺需求的“伴随式”成长。
哪些企业能成功出海？
重在比较优势。能够成功出海的企业一般都具备一些共性，简单讲就是“能打”，可归纳为价格优势（如早年的日本纺织业，“一美元衬衫”）、产品与内容优势（汽车家电、游戏动漫）和模式创新（看重体验与性价比的新消费形式）等特征。这些优势在宏观上体现为比较优势系数，微观上体现为财务指标的利润率、资产周转率和ROE的比较优势，海外收入占比较高也可以视做成功出海企业积累了经验，也是我们下文中筛选中国企业的框架体系。
出海应该去哪里？
这是出海过程中普遍面临也亟待解决的问题，日本车企在印度和欧洲截然相反的境遇也充分说明市场选择的重要性。需求是选择出海目的地的第一导向，又进一步可以拆解为两个维度：一是潜在市场空间和市占率，二者至少占其一才有进入价值。成熟市场容量更大，所以不能轻易放弃，同时需要以差异化竞争打开局面获取份额，如日本摩托车、汽车正是因其小巧、轻便和节能在美国获得畅销。新兴市场初始空间不大，但更容易靠相对优势和先发优势获得份额，“陪伴式”成长，如日本家电和车企在中国的成功例子；二是相对成本的权衡，更多涉及产能出海目的地的选择。如果贸易壁垒是最大的成本项（高附加值行业居多），那么直接去终端需求市场或者其附属市场（如墨西哥之于美国，东欧之于欧洲）仍是短期的更优选。如果原材料和人工成本占比更大（对应低附加值行业偏多），那么新兴市场就是更优选（如越南为代表的东南亚）。
中国企业如何出海？
中国与当年的日本发展历程有相似之处，制造业也具有较强的全球比较优势，都为出海提供了大的宏观环境和基础。但不同的是，中国内需体量更大，外部挑战也更多，意味着出海紧迫性比日本当时小，难度可能也更高。从选企业角度，基于日本经验所归纳的框架，我们从宏观和微观指标筛选中游制造（汽车、家电、光伏、电池、消费电子、通讯设备、工程机械、化工）、传媒（游戏、互联网）、大消费企业（餐饮、电商、新零售）既有出海能力，也有出海意愿。从选市场看，对于具有出口比较优势且景气度仍较高（毛利率稳定且盈利持续景气，高附加值行业居多），欧美仍具有一定不可替代性，其附属市场如拉美与东欧作为生产基地也有吸引力，也可以借此一定程度的规避贸易壁垒影响；新兴市场则可以作为“陪伴式”成长的选择发掘长期潜力空间。低附加值行业和相对过剩行业（利润率下滑）更多可以考虑东南亚新兴市场。我们在报告原文中综合自上而下的策略筛选和自下而上的中金行业分析师观点汇总了A股、港股及美股的出海受益标的，供投资者参考。
风险：国际地缘政治格局不稳定，企业出海进度不及预期。
一、日企为什么要出海？内部升级和外部破局
在所谓的“失去的三十年”经济停滞期间[1]，日本通过产能出海发挥成熟产业优势、规避贸易壁垒，同时也为高附加值和高技术含量的产业升级提供了空间，是其能够实现结构转型，增长低迷但不掉队的重要原因之一，这对当下中国经济同样面临从高速增长转向高质量发展的转型期具有一定借鉴价值。中国当前面对与日本当时类似的内外部环境，但不同之处在于，中国内需更大，并非单纯外向型经济体，但外部挑战也比当时日本更大。因此我们认为，在内部需求放缓，外部贸易摩擦加剧和全球产业链重构的双重影响下，中国企业出海是一个重要方向，一方面可以充分发挥现有中端制造的竞争优势，规避贸易摩擦、扩展更大市场，另一方面也可以为新的产业升级腾挪更多空间。
出海的时代背景：内部需求放缓，外部摩擦升级
日企出海之路可以划分为四个不同阶段：1）50~70年代，产品出海阶段。贸易立国政策，低价日元推动低附加值商品出口，拉动国内工业化进程，同时日美贸易摩擦从纺织品开始显现。2）70年代，产能出海开始萌芽。布雷顿森林体系解体，日元升值对出口不利但利好对外投资，同时日美贸易摩擦加剧，日本一边继续加强外贸，一边走上对外投资之路。3）80年代，产能出海繁荣期。美国双赤字压力增加，广场协议引导日元升值，日本对外投资进入繁荣期；但同时期国内货币政策宽松，日本经济泡沫化，最终破裂。4）90年代至今，日本进入所谓“失去的时代”，但企业出海并未逆转，海外收入是日本大企业在内需增速放缓下主要支撑。
内因一：经济转型，出口拉动到出海扩张
经济发展初期，日本需要以出口拉动经济快速增长。经济发展接近成熟期后，污染问题和成本上升使得日本寻求产能出海。70年代，“控制产业污染”成为通产省政策前三大年度事项。80年代泡沫酝酿期，日本经济在宽松货币政策和强劲日元下的繁荣导致对外投资大幅加速。泡沫破裂后，老龄化和高杠杆影响显现，日本总体经济进入了“失去的年代”，以进一步出海发展外需对冲内需放缓的影响。
内因二：旧产能过剩与新产能升级
日本内需市场容量有限，成熟产业向外转移可以“腾出”空间。以比较优势作为投资衡量标准，国际投资应该向外推进已经或即将处于比较劣势的产业，也即边际产业。从日本的实践经验看，并非每轮产能出海都面对过剩压力，但基本都是成熟产业。产能利用率下滑较快的行业通常也是同一时期出海较多的行业，如60~70年代的纺织业和金属，80~90年代电气和运输，21世纪的化工和食品等。对那些确实有过剩压力的产业，出海是化解压力的重要方法。化解旧产能也促进了新产能升级。从日本新增投资情况看，从50年代到80年代纺织、化工、钢铁、运输设备和电气设备新增固定资产投资在总体制造业的占比依次上升。
外因一：美日贸易摩擦倒逼
美日贸易摩擦与日本产业出海相伴相生。日美贸易摩擦50年代开始萌芽，主要针对低附加值商品，如纺织品等。60年代贸易摩擦扩展至钢铁。70~80年代，日本对美顺差扩大，贸易摩擦逐渐扩展至全行业，日美贸易摩擦也达到了巅峰时期，基本实施了全行业的贸易限制。作为应对，日本主动减少对美出口并增加对美进口，日本企业主动或被动的寻求出海生产。