中金：通胀放缓让金融条件更加宽松

中金：通胀放缓让金融条件更加宽松
美国4月份CPI同比增长3.4%（前值3.5%），核心CPI同比增长3.6%（前值3.8%），两者均较上月放缓，符合市场预期。从分项看，二手车、家具家电等商品价格继续下跌，服务通胀仍具有粘性。这组通胀数据对市场意义重大，它降低了“二次通胀”担忧，有助于提升风险偏好，推动美股上涨。但我们认为，一个月的数据也不会让美联储很快转向降息，反而是通胀放缓让金融条件更加宽松，未来经济和通胀弹性增强，“不着陆”的可能性上升，就像过去几个月发生的那样。我们重申此前观点：市场越想降息，金融条件越松，最终反而越难以降息，今年美联储或只降息一次，时点或在第四季度（请参考《下调美联储降息预测》）。美债收益率仍将在高位停留（high for longer），美国股票的吸引力或继续强于债券。
在经历了连续三个月的超预期上涨之后，美国4月通胀数据首次放缓，符合市场预期。从分项来看，商品价格回落是主要“压舱石”。居家食品（-0.2%）、新车（-0.4%）、二手车（-1.4%）、家具家电（-0.4%）等价格持续下跌，这一方面受益于供应链改善，另一方面也或受到消费需求在疫情后结构性从商品转移至回服务的影响。
服务通胀仍具韧性，3.4%的CPI同比增速中有3.1个百分点来自于核心服务的贡献。其中，美联储和市场最关注的指标之一非房租核心服务通胀（supercore）有一定的缓解。该指标的季调环比增速从0.6%回落至0.4%，为开年以来最低，三个月环比年化增速由上月8.2%回落至6.3%。房租通胀与上月持平，季调环比增速仍为0.4%，尽管其中的酒店价格环比下跌了0.3%。
这组通胀数据对市场意义重大，因为它降低了“二次通胀”担忧，有助于提升风险偏好。由于年初以来美国通胀数据连续三个月超预期上涨，市场担心这会引发美联储进一步加息。虽然美联储主席鲍威尔在5月FOMC会议后表示暂不考虑加息的选项[1]，但市场还是希望能有一组真实的数据支撑鲍威尔的观点。今天公布的通胀数据为市场提供了一颗“定心丸”，这也推动美股大涨，标普500指数站上5300点，再创历史新高。美债收益率下行，美元走弱，比特币、黄金和原油纷纷上涨，市场风险偏好明显改善。
通胀放缓是否会让美联储转向降息？我们认为一个月的数据还很难做到这一点。4月份的通胀数据是今年以来第一次没有超预期上涨，其季调环比增速更是过去6个月以来首次回落。美联储官员们此前已经表示，目前不急于降息，而是需要更多时间获得降息的信心[2]。4月份的通胀数据有一些帮助，但还不够，我们认为至少需要看到2-3个月的通胀数据放缓，才会使美联储重启对于降息的引导。
更重要的是，通胀放缓让金融条件更加宽松，这反而使降息时点向后一推再推。我们此前提出了一个“欲速则不达”的观点，即美联储与市场越想降息，实际上越降不了息。这是因为降息预期会导致金融条件宽松，反而会使得经济与通胀的弹性得到增强，最终令降息难以实现。这种现象在过去几个月已经发生：去年第四季度，美联储过早给出降息指引，市场以为美联储会很快降息，这导致美国资产价格全面上涨，股票、房地产、比特币、黄金价格均创下历史新高，家庭部门净资产大幅改善，带来很强的财富效应。与此同时，企业信用利差收窄，融资成本下降，再融资压力次减轻，经济与就业韧性得到增强（请参考《美联储“鸽派偏好”增加不着陆风险》）。这次通胀数据公布后，市场表现出了强烈的风险偏好回暖（risk-on）情绪，美股再度创下新高，表明金融条件在继续宽松。我们认为这会增加未来经济的韧性，增强“不着陆”的可能性，就像过去几个月发生的那样。
我们重申此前判断，今年美联储或只降息一次，时点或在第四季度（请参考《下调美联储降息预测》）。美联储主席鲍威尔在5月FOMC会议后曾表示，美联储降息存在两种情形：第一种是通胀持续降温，向2%的目标靠拢；第二种是劳动力市场超预期恶化，如失业率明显上升。目前来看这两种情形都不成熟，因此我们维持今年只降息一次的判断。我们认为，这对市场的含义是，美国利率将继续在高位停留较久（high for longer），但由于经济有韧性，企业盈利受到支撑，股票的吸引力或将继续强于债券。