中金 | 工程机械系列：挖机内需周期由什么决定？

中金 | 工程机械系列：挖机内需周期由什么决定？
2021年4月以来，国内挖机销售持续走弱，而2022、2023年销量持续下降。本篇报告将着重解释挖机销售的核心影响因素、海外经验回溯及中国市场展望。考虑保有量仍过剩严重，我们预计国内需求将继续低位盘整。
我国挖掘机国内销量受地产影响明显，与基建关联度不高，替换以需求为前提。我们预计地产和基建合计占挖机下游应用7-8成，而基建属于逆周期投资，我国、美国及日本历史数据显示挖掘机销售受地产影响明显，而与基建相关性不高。近几年中国挖机内需以替换需求为主，而替换以下游需求为前提，并非孤立变量。
海外挖机同样以地产为主导变量，参考日本挖机行业发展经验，我们认为中长期来看国际化是我国挖机行业的主要增长动力。日美挖机销量同样受地产影响明显。日本挖机内销在20世纪90年代底到达顶峰后持续下滑，下行期持续时间远超过产品寿命周期，我们认为这代表着供需再平衡的过程。对比美国和日本挖机发展模式，我们认为我国挖机未来发展模式更加倾向日本模式，未来增长空间主要来自海外。
中国当前处于保有量出清阶段，总供需有待再平衡，短期需求仍将承压。根据工程机械工业年鉴显示，2022年及以前，我国挖掘机保有量不断提升，近两年下游工程量明显减少，使得保有量过剩较为严重。尽管2023年挖机销量已经距离2020年行业高点下降了7成，但保有量过剩状态仍然严重，我们认为这将是压制中短期挖机需求的核心因素。
我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。从变化趋势来看，我们预计地产政策的调整或将带动地产开工等见底回升，进而逐渐带动国内挖机需求见底回升。2020年中国挖机内销超过29万台，当年地产开工面积超过22亿平米。参考日本经验，当地产开工阶段性减少后，日本挖机稳态内需由10-15万台降至5-10万台。因此我们认为未来中国挖机内需也将进入新常态。从长视角来看，人工成本上升、人口老龄化会使得挖机的适用场景增加，人工替代仍会作为慢变量持续演绎。
风险
国内房地产销量下滑，海外工程机械需求下滑，海外经济衰退。
中国：地产周期主导，总供需有待再平衡
过去20年主要经历两周期，当前内需处于周期底部。两轮内需周期波动均较大，但不同之处在于本轮内需下行周期叠加着部分出口上行周期，形成一定缓冲。
1）第一轮上行周期为本世纪初至2011年，其中2004-2005年受经济结构调整影响短期受挫，2008年后“四万亿”政策刺激，挖机销量再创新高，从本世纪初的不足1万台增加至2011年的17万台；2012年起货币与财政退出，经济结构调整致挖机需求下行，2015年挖机内需降至5万台。这一时期挖机出口由500多台增加至5000多台，但占比不足10%。
2）第二轮挖机内需销量上行周期由2016年房地产棚改货币化开始，内需最高增长至2020年的29万台。伴随我国房地产投资放缓，2021年4月内销开始负增长，2022、2023年内销同比分别下降44.6%/40.8%，2023年挖机内需仅9.0万台。但同期海外处于扩张周期，叠加海外供应链受阻，中国挖机出口保持较快增长，2015-2022年由约0.6万增加至约10.95万台，2023年略有回落，外销占比由2020年以前的约10%提升至2023年的54%，出口占比超过一半。目前，挖机国内行业需求仍在磨底阶段，2024年1-4月国内销售3.7万台，同比下降2.9%；出口销售3.2万台，同比下降16.7%，综合需求同比下降9.8%。
我们将挖掘机行业销量拆分为出口和内销需求，而内销需求分为替换需求以及其他需求。过去10年我国挖机内需主要为替换需求。
出口需求：2016年以来国内企业加速拓展国际市场，叠加2021年海外复苏及基建投资刺激海外挖机市场扩容，2016-2023年我国挖掘机出口销量复合增长率为46.3%，2023年出口占总销量的比重达到54%。
替换需求：国产设备使用寿命约8-10年，进口设备约10-12年。近几年需求中，更新替换较多，估计对总销量的比例超过50%。但是替换需求受下游企业景气度影响，会出现滞后或者未替换情况，因此并不能简单按照替换年限测算。例如：2016年根据10年左右使用寿命测算的潜在替换需求大于当年总销量，代表行业需求低迷，一些替换需求滞后或未发生。
其他需求：其他需求包括小挖替人、挖掘机替代装载机以及下游净新增需求。1）随着国内劳动力成本上升，我国小挖占挖掘机销量逐步提高，2015年已经提升至约60%。对于人口老龄化程度较高的日本，2012年以后小微挖占比持续70%以上。2）装载机较挖掘机功能单一，价格更低，因此装载机在发展中国家使用比例较高，我国挖掘机及装载机保有量比值不断提升，2022年提升至1.42:1，参考2022年日本挖掘机及装载机保有量比值近10倍。3）下游净新增需求受总工程需求影响。当供给未明显过剩时，下游总工程量增加意味着保有量需要增加，进而带来净新增需求。反之，当保有量过剩时，不仅净新增需求减少，还会侵蚀替换需求的释放。2023年挖掘机内销降幅较大（降至9.0万台），我们预计挖掘机淘汰量大于9.0万台，2023年为自2016年以来，保有量首次开始下行。但下游工程量减少较多，当前保有量过剩的局面相对严重，因此新机购买动力仍显不足。
我国挖掘机国内销量受地产影响明显，而与基建关联程度不高。我们认为挖机下游应用中地产和基建合计占7-8成。通过对比相关数据，挖机销量和地产的关联度相对更高，而与基建相关程度较弱。2004年、2005年、2009年、2012年和2022年为基建投资同比增速峰值，但挖掘机销量同比增速都在底部。我们认为两者关系存在错配的原因主要是基建属于逆周期投资，大规模基建投资通常出现在经济增速偏弱的时期，而挖机其他下游例如房地产、矿产、农田水利等场景属于顺周期行业。其次，当顺周期弱化时，通常也伴随着保有量过剩的状态，因此顺周期下行一般也叠加保有量出清。
我们预计后续国内挖机市场可能呈现出一个更扁平化的上行趋势。
从趋势来看，地产政策改善可能使得2024年挖机内销见底回升。地产组合拳在历史上对地产销售的拉动作用较为明显，经过一定时间传导，我们预计则有望带动地产商拿地及房屋开工。2016年的棚改货币化曾产生过类似影响。
从下行风险来看，2024年下行空间有限。上一轮国内挖机销量的低点为2015年的5万台，主要由替换需求贡献。过去10年，中国的老龄化程度加深，劳动力退出较多，使得挖机的渗透率增长，例如上一轮周期地产开工面积高点为20亿平米，挖机内需高点为17万台，本轮周期中地产高点为23亿平米，而挖机内需高点达到29万台。同时随着挖机价格持续下降，挖机的应用场景也在不断增加。因此，我们认为本轮周期中挖机的底部需求会达到一个更高的水平。
从上行空间来看，历史周期幅度难以重现，内销波动区间将收窄。2015-2020年挖机内销从5万台增长至29万台，地产开工面积由15-16亿平米增长至22-23亿平米。随着经济发展方式的转变，我们认为未来20亿平米以上的地产开工可能不复重现，意味着挖机保有量将经历出清过程，下文中的日本经验表现为这一现象。因此我们预计在较长的一段时间内，未来挖机内销的高点将低于历史高位。
短期来看，尽管2023年挖机内销较前轮高点已经回落了7成，但是保有量仍处于严重过剩的状态，我们认为这意味着挖机内需仍然将受压制，不能简单根据年限等线性推算替换需求。
日本：挖机行业由内需驱动转为外销推动
海外需求驱动日本挖机增长，外销占比显著提升。1990年为挖掘机内销顶点，销量为11.6万台，挖机内销占比逾七成。1990年以后，由于国内需求放缓，为缓解国内产能过剩压力，日本挖机海外扩张之路加速。2001年至2004，日本挖机出口销量由2.4万台增长至7.4万台，占比迅速从33%提升至60.2%，CAGR为44.2%。近年来日本挖机销量平稳，2018-2022年日本挖机总销量CAGR为5.4%，其中内销、外销CAGR分别为9.2%、3.6%。（2021和2022年的销量是日本海关和行业协会数据口径下用总销量-出口，而前面的数据来源为Off-Highway Research，数据口径有差异）