中金研究Weekly | 宏观经济，市场策略，量化及ESG，全球外汇，大宗商品

中金研究Weekly | 宏观经济，市场策略，量化及ESG，全球外汇，大宗商品
3月中采制造业PMI环比上升1.7ppt至50.8%，好于Bloomberg预测中值 (50.1%)；3月非制造业商务活动指数环比上升1.6ppt至53.0%。需求改善助PMI重返扩张区间，但外需边际改善幅度好于内需。服务业有分化，生产相关的改善，假期消费相关的有所回落。建筑业改善，但幅度弱于季节性，显示基建和房地产建筑仍然偏慢。
A股市场在今年一季度整体呈现先抑后扬，上证指数、沪深300年初至今实现正收益，风格方面受前期流动性冲击影响大盘表现好于小盘。近期A股指数上行至前期交易密集区之后波动有所加大，一方面我国1-2月经济数据呈现企稳改善趋势，在此背景下此前中央经济工作会议及政府工作报告指出的“社会预期偏弱”问题正处于调整修复过程中，投资者普遍关注经济数据改善的持续性，尤其是对房地产领域关注度较高，期待后续更多数据上支持；但另一方面，近期部分事件性因素，如汇率波动、中美关系等在前期指数持续上行一段时间后对投资者风险偏好带来一定影响。
进入4月，我们认为伴随一季度及3月份数据的陆续披露，投资者对当前经济环境将有更清晰认识，结合上市公司年报和一季报的密集披露，市场关注点可能在经济数据和上市公司基本面的双向验证，从过去的日历效应看，一季报业绩从全年维度对市场的整体表现影响相对显著，同时对结构主线也有较为重要的指示意义。我们认为市场在当前关键位置虽不排除短期波动，反弹斜率有所放缓但修复行情有望继续延续，下行风险有限，主要逻辑包括：1）近期PMI、出口、通胀、地产等数据边际改善，上周公布的制造业PMI重回扩张区间，工业企业利润也显示一定改善趋势，投资者对经济基本面预期最弱阶段可能正逐渐过去，且从结构上看，政策端持续推动高质量发展和新质生产力相关进展。2）资本市场改革预期仍有催化，证监会发布“两强两严”政策，确定严监管方向，保护投资者利益，提振市场信心，近期有较多上市公司分红超预期，可能已在反映监管层鼓励分红导向的效果，同时以注销为目的的公司回购数量也有所增加。
配置方面，有科技进步预期驱动及新质生产力相关政策催化下的TMT领域仍有望有相对表现；外部因素扰动和供给持续短缺带来上游资源品行业机遇，关注黄金、石油石化、有色金属等资源板块；高股息板块需要注意配置节奏和逻辑变化。
疫情以来，美股无论加息还是降息都很有韧性，这是一连串因素接力的结果。我们总结为三个宏观支柱，即加杠杆、科技趋势和全球资金再平衡。缺少任何一环，美股的牛市都可能“黯淡无光”甚至提前结束。
往后看，1）不论是大选后新一轮刺激下的政府加杠杆，还是降息后居民在地产加杠杆，目前看都有较大可能，不过仍需一段时间才能开启，且力度有待观察；这一路径类似2019年三次预防式降息后地产周期重启的小周期。2）科技趋势短期关注4月中一季度财报季，长期产业趋势若能开启，将类似1995年降息后路径。3）中国增长修复情况决定全球资金再平衡程度。我们认为往前看降息交易仍将是短期主线，再通胀交易则抢跑太多。建议先债后股，债券当前性价比更高，美股面临一定波折后更好。
展望未来市场方向，首先，反映经济预期差对股市影响方向的宏观预期差指数当前维持看多观点，我们认为当前宏观经济对股市的利好程度偏正面。其次，从估值水平、市场情绪和资金流向维度所构建的左侧择时指标体系当前维持看多观点，当前有5个指标触发看多信号，3个指标触发看空信号，其余指标处于中性状态，我们认为股市当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，未来大概率出现均值和情绪修复带来的市场上行。另一方面，上周反映指数阻力支撑相对强弱的QRS指标在跟踪的若干指数中多数发出看空信号，我们认为市场的顶部阻力更强，或出现的上涨也将更多表现为震荡形式。最后，从量能信号的角度，多数宽基指数的成交额综合得分处于一般水平，我们认为成交量对市场未来走势影响偏中性。综合来看，我们认为A股当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，未来上行概率较高，但或出现的上涨也将更多表现为震荡形式。风格轮动方面，我们在3月相对看好小盘成长风格。
综合宏观环境变化、指数走势结构、成交分布情况、技术指标表现等，我们认为A股当前在估值、情绪、资金等方面均处于偏低状态，未来上行概率较高，但或出现的上涨也将更多表现为震荡形式，风格方面建议关注小盘成长。
4月重要事件展望
美国通胀的走向 美元指数先跌后涨，在3月末接近年内高点，总体上符合我们在上一份月报中“美元上行动能或有所减弱”的判断。在整个第一季度，美元的上行主要来自于市场对其年内降息预期重新定价的支撑。而在季度交替的时间点，美国年内的降息预期已经回落到了3次以内，上下行风险已经变得更为对称了。我们认为在二季度，市场或主要根据主要国家的经济数据和央行态度来调整关于年内降息启动时间点和降息次数的定价。4月没有美联储会议，因此我们认为即将公布的就业和通胀数据将在很大程度上决定美联储在5月会议的政策态度。3月美国的失业率有所上升，薪资涨幅和职位空缺数下降，这都显示美国的劳动力市场开始趋松。但在能源价格和部分服务价格抬升的影响下，美国的通胀数据连续2个月超预期。这样的数据组合令美联储在3月的会上保留了年内降息的预期，但具体降息的时间和幅度仍然有待进一步的数据支持。因此，相比就业数据，我们认为通胀数据的影响或更加关键。由于能源价格在3月份仍在抬升，我们判断3月的CPI环比涨幅或仍然维持在偏高水平。这也会给美元指数带来一定的支撑。
欧洲和日本央行的4月会议 4月没有美联储会议，欧洲央行和日本央行的会议或成为非美央行的关注重点。我们预计欧洲央行在4月的会议中仍然会保持利率不变。由于薪资增速仍然处于高位，欧洲的核心通胀下行态势仍然面临一些变数。因此，我们认为欧洲央行最可能的降息时间点仍然是今年6月份。日本央行在3月退出负利率并官宣退出YCC之后，4月份可能不会进一步调整政策。但市场的关注点在于植田行长的会后发布会。2024年的“春斗”结果积极，日银若暗示将启动一个连续紧缩的周期，这或将在一定程度缓解日元的颓势。日本当局已经对3月后半日元的下跌有所警觉，当日元出现技术性破位后，财务省是否会入市干预延缓日元下跌的速率，这也是4月的看点之一。
人民币汇率的动向 在岸人民币汇率在3月末意外跌破7.20，这引发了市场的多方面猜测。虽然月末一周的中间价设置和离岸人民币的流动性收紧帮助人民币汇率暂时稳定在了7.20-7.25之间，但从盘面交易的维度看，人民币的贬值压力仍然存在。受人民币汇率异动的影响，美元指数在风险偏好下行的推动下一度走高，而韩元、泰铢、印尼卢比等亚洲货币在3月最后一周也有所贬值。因此，我们认为人民币汇率的波动对4月的亚洲货币乃至全球其他非美货币的表现将起重要作用。在即期价格接近每日波动边界的条件下，在岸人民币中间价的变化是重要的政策观测信号。  
近来黑色系商品价格大幅下滑，而有色金属铜、铝价格维持高位，甚至向上突破。我们认为黑色系商品价格下跌主要是随着中国钢铁消费达峰，下游需求压力向上游负反馈的结果。钢材需求中，地产对于今年钢材需求仍是拖累项，存量施工规模收缩的影响将逐步显现，而基建实物工作量可能仍然面临地方债务压力和传统基建空间有限的影响。有色金属中，以受地产影响更大的电解铝为例，年初以来其表观需求强劲和价格维持高位似乎与地产竣工需求疲软有一定分歧，我们认为这是因为光伏和铝材出口超预期抵消了地产用铝的减量，而随着新能源需求占铝需求比例提高，铝需求和“地产后周期”的关联度正在降低。向前看，光伏耗铝和铝材出口占比合计几乎与建筑需求持平，我们认为前两者可能对建筑需求减量有所对冲，今年中国铝材消费可能仍将同比上升2.8%。